Warren Buffett, Ray Dalio og David Swensen er alle tre meget succesrige investorer. Savner man som privat investor inspiration til, hvordan man kan sammensætte sin portefølje, giver de tre hver sit råd til, hvordan man med fordel kan sprede sine investeringer på forskellige aktiver. 

Resumé💡

• Warren Buffett, Ray Dalio og David Swensen er alle kendt for deres store succes med og forståelse af investeringsverdenen. 
• Alt afhængig af risikoprofil har de forskellige bud på, hvordan den private investor kan sammensætte en investeringsportefølje ganske enkelt og til lave omkostninger.

Investeringseksperter: Sådan sammensætter man den bedste investeringsportefølje 

Denne artikel vil af nybegyndere måske opleves som kompleks. Er du helt ny på området, kan du med fordel læse Pengejournalens begynderguide til aktiemarkedet, hvor en række af de mest elementære investeringsbegreber forklares.

Lad os så at komme i gang med denne artikels fokusområde. Inden vi går i dybden med de tre investeringsguruers bud på en portefølje til den private investor, så lad os kort slå fast, hvad en portefølje i grunden er.

Hvad er en portefølje?

En portefølje er et begreb, som man bruger om en samlet gruppe af investeringsaktiver. Hvis man f.eks. ejer 10 enkeltaktier, fem erhvervsobligationer og to investeringsfonde, så udgør det en portefølje. Ejer man kun aktier, taler man om en aktieportefølje.

Som vi vil komme nærmere ind på, kan man ved at sprede sine investeringer på flere forskellige aktiver, såsom aktier, ejendomme og obligationer, undgå alt for store kursudsving i sin portefølje.

Tre eksempler på en god portefølje

I finansmedierne diskuteres det ofte, hvilke aktier og markeder som – ifølge porteføljeforvaltere og chefstrateger – står foran en op- eller nedtur. Er det tech, medicin eller en helt tredje branche, man skal have med overvægt i porteføljen for at stå godt rustet de kommende måneder? Og er det Novo Nordisk, Dansk Bank eller en tredje enkeltaktie, som står foran en snarlig optur?

Hvis man spurgte nu afdøde David Swensen, en af den nyere tids mest succesfulde investorer og kendt for den såkaldte Yale-model/Swensen-model, bør man snarere overveje at tilføje flere aktivklasser til porteføljen frem for at fokusere for meget på enkelte aktier eller branchers udvikling. Ifølge Swensen har man som investor grundlæggende tre værktøjer.

• Aktivsammensætning
• Markedstiming
• Aktieudvælgelse

Han påpegede, at de to sidstnævnte værktøjer udgør et nulsumsspil, fordi det er forbundet med en masse handelsomkostninger og gebyrer løbende at forsøge at time markedet samt løbende købe og sælge enkeltaktier. Det er ifølge Swensen aktivsammensætningen, som står for langt størstedelen af afkastet, og derfor det aspekt, man som investor bør bruge tid på.

“Aktivsammensætning er klart det vigtigste værktøj, vi har som investorer,” sagde han i 2012 ved en gæsteforelæsning på Yale University.

Lad os dykke ned i, hvad David Swensen mente.

David Swensen og den gratis frokost 

I forretningsverdenen taler man ofte om, at “there is no such thing as a free lunch.” Det vil sige, at man næppe kan få et eller andet, uden det koster noget. Og hvis det ser ud til at være gratis, så er det alligevel altid forbundet med en omkostning eller risici. David Swensen så anderledes på sagen. Han sagde, at når det kommer til investeringsverdenen, så findes der en “gratis frokost.”

Det skyldes, at ved at sprede sine investeringer på andre aktiver end f.eks. blot aktier kan man fastholde niveauet for det forventede afkast men nedbringe sin risiko, eller man kan øge det forventede afkast for sin portefølje, uden at man har udsigt til at løbe større risici end ellers.

Da David Swensen blev ansvarlig for Yale Universitys Endowment-portefølje, undrede han sig over, hvorfor så stor en andel af porteføljen, der var anbragt i få aktivklasser. Cirka 50 pct. var placeret i amerikanske aktier, og 40 pct. af porteføljen var anbragt i amerikanske statsobligationer eller kontanter. Og det havde indtil da givet rigtig dårlige resultater. David Swensen havde en helt anden tilgang til investering og begyndte at sprede fondens midler ud på flere aktiver, herunder internationale aktier, aktier i vækstøkonomier, ejendomsfonde, statsobligationer og særlige inflationsbeskyttede statsobligationer.

Da han tilbage i 2012 holdt en gæsteforelæsning på Yale University, fortalte han de studerende, at fondens værdi udgjorde knap 1 mia. dollar, da han blev ansvarlig for den i 1985. Til sammenligning var fonden ifølge Bloomberg vokset til over 30 mia. dollar i september 2019.

Når David Swensen investerede midlerne i Yale Universitets Endowment-portefølje, så kunne han placere pengene i flere forskellige aktiver, som den private investor ikke nødvendigvis har adgang til. F.eks. i hedgefonde, der både kan spekulere i, at markedet skal gå op og ned. Og i alternative investeringer, der ikke er børsnoteret, såsom infrastrukturprojekter.

I sin bog Unconventional Success (2005) gav David Swensen en guide til, hvordan private investorer kan sprede deres risiko og opnå et højt risikojusteret afkast ved at investere i flere forskellige aktivklasser.

David Swensens anbefaling til en portefølje til private investorer ser sådan ud:

• 30 pct. i et indeks med amerikanske aktier
• 15 pct. i et indeks med globale aktier
• 5 pct. i et indeks med emerging market-aktier (aktier i vækstøkonomierne)
• 20 pct. i såkaldte REIT’s (ejendomsfonde)
• 15 pct. i TIPS (inflationsbeskyttede amerikanske statsobligationer) 
• 15 pct. i amerikanske statsobligationer 

Det giver en aktivfordeling på 70 pct. i aktier og ejendomme og 30 pct. eksponering mod statsobligationer.

(Artiklen fortsætter under videoen)

David Swensen holdt i 2012 en gæsteforelæsning på Yale University, hvor han fortalte de studerende om fordelen ved at sprede sine investeringer på flere forskellige typer af aktiver.

Senere i artiklen vender vi tilbage til, hvordan David Swensens portefølje til private investorer har klaret sig over tid, både målt ved absolut afkast og risikojusteret afkast.

Buffetts arv skal primært i aktieindeks

Verdens måske mest succesfulde investor Warren Buffett har tilsyneladende en mere simpel tilgang, når han skal give gode råd om, hvordan man sammensætter en portefølje. Han er kendt som en yderst succesfuld valueinvestor. Han er således blevet et af verdens rigeste mennesker ved at investere i undervurderede selskaber, som senere har vist sig at have et større potentiale, end det som børskursen tilsagde. Og deraf navnet valueinvestor eller værdiinvestor.

Men interessant nok, så skrev Warren Buffett tilbage i 2013 i et brev til hans investeringsselskab Berkshire Hathaways aktionærer, at når han dør, så skal den formue, som hans kone arver, primært anbringes i et aktieindeks, som følger den generelle markedsudvikling. Altså skal hans arv ikke anbringes i aktier i f.eks. hans eget investeringsselskab Berkshire Hathaway, hvor hans porteføljeforvaltere håndplukker enkeltaktier i et forsøg på at slå markedet.

Warren Buffetts 90/10-portefølje ser sådan ud:

• 90 pct. i amerikanske aktier (anbragt i S&P 500-indekset)
• 10 pct. i korte amerikanske statsobligationer

Selvom Warren Buffett er kendt som en meget aktiv investor, som har haft stor succes med at investere i enkeltaktier, så har han omvendt flere gange betonet de fordele, som private investorer kan opnå ved at investere i indeksfonde til lave omkostninger, såsom en fond, der følger det store og brede amerikanske indeks S&P 500’s generelle udvikling.

Inden vi belyser, hvordan Buffetts 90/10-portefølje har klaret sig, så lad os se på en helt anden type portefølje med en langt større risikospredning.

Ray Dalio: En portefølje til alt slags vejr 🛶 

Mens Warren Buffetts 90/10-portefølje må forventes at blive ramt af store kursudsving på grund af den store aktieeksponering, så kan man ved at placere sine penge i endnu flere aktiver opnå et mere jævnt afkast. 

Et godt bud på en sådan portefølje er givet af Ray Dalio. Han er kendt som stifter af den verdensomspændende kapitalforvalter Bridgewater Associates. Ray Dalio har konstrueret en portefølje ved navn “All Weather”. Det er en portefølje, som har udsigt til at klare sig relativt godt og stabilt under alle årstider på markederne. Og som dermed kan præstere fornuftigt, både når aktiemarkederne falder og stiger.

Ray Dalios “All Weather”-portefølje ser sådan ud:

• 30 pct. i et indeks med amerikanske aktier
• 40 pct. i et indeks med lange amerikanske statsobligationer
• 15 pct. i et indeks med mellemlange amerikanske statsobligationer
• 7,5 pct. i et indeks med guld
• 7,5 pct. i et blandet indeks af råvarer

Bemærkelsesværdig er den relativt lille andel aktier på 30 pct. af porteføljen og den høje andel obligationer på hele 55 pct. Her adskiller porteføljen sig fra både David Swensen og Warren Buffetts portefølje, hvor størstedelen af porteføljen udgøres af aktier.

Et blik på performance

Vi skal nu se på de tre porteføljers præstationer. Vi tager udgangspunkt i udviklingen fra 2007, dvs. lige inden den globale finanskrise, og frem til nu, halvvejs inde i 2021. Derudover er porteføljerne hvert år blevet rebalanceret, så de enkelte aktiver har den samme fordeling fra hvert års begyndelsen.

Rebalancering vil med andre ord sige, at der er blevet købt op i de aktiver, som er faldet, og nedbragt andelen af de aktiver, som er steget, så den procentuelle fordeling af aktiverne har været den samme den første handelsdag i et nyt år.

Nu til resultaterne.

Portefølje	Gns. årligt afkast fra 2007-1. halvår 2021
Warren Buffets 90/10-portefølje	9,58 pct.
David Swensens portefølje	7,63 pct.
Ray Dalios All Weather-portefølje	7,3 pct.

Ingen tvivl er der om, at Warren Buffetts 90/10-portefølje har leveret det klart bedste afkast på den godt 14-årige periode, der tæller både finanskrisen og coronakrisen, som medførte stor uro på aktiemarkedet.

90/10-porteføljen har skabt et årligt merafkast på over 2 procentpoint sammenlignet med Ray Dalios “All Weather”-portefølje, ligesom det årlige merafkast er knap 2 procentpoint bedre end David Swensens portefølje. 

Det absolutte afkast er imidlertid ikke nødvendigvis det mest interessante. For det absolutte afkast tager ikke in mente, hvad risikoen har været i den enkelte portefølje.

Store udsving i porteføljerne

Det værste år var Warren Buffetts portefølje nede med hele 33 pct. Og David Swensens portefølje var nede med 25 pct. i sit dårligste år. Der var altså tale om en reducering af porteføljernes værdi på henholdsvis en tredjedel og en fjerdedel i løbet af ét år.

Ray Dalios portefølje udviklede sig omvendt utroligt stabilt i perioden. Man ser det bl.a. ved, at det ringeste år for porteføljen gav et afkast på “blot” minus 3,37 pct. 

Det skyldes, at der er en negativ korrelation mellem flere af aktiverne i Dalios portefølje. Når to aktiver er negativt korreleret, vil det sige, at Aktiv A har en tendens til at stige, når Aktiv B falder. Det er et forhold, som man i længere perioder har set udspille sig mellem eksempelvis aktier og obligationer, hvorved obligationer har fungeret som en støddæmper i porteføljen, når aktiemarkedet møder modvind. 

Risikojusteret afkast

Et mål, der både tager højde for det absolutte afkast, og den risiko, der løbes, hedder Sharpe Ratio.

I denne artikel går vi ikke i dybden med Sharpe Ratio. Men grundlæggende kan man sige, at det risikojusterede afkast er bedre, jo højere Sharpe Ratio for den pågældende portefølje er.

Konkret måler Sharpe Ratio risikoen i porteføljen ved at inddrage de udsving, dvs. afvigelser fra det gennemsnitlige afkast, der har været undervejs. Sagt anderledes: Leverer to porteføljer samme absolutte afkast over en given periode, men den ene portefølje har et større udsving i afkastene end den anden, vil det være den portefølje med de mindste udsving, som har den højeste Sharpe Ratio. 

Lad os se på porteføljernes Sharpe Ratio fra 2007-2021. 

Portefølje	Sharpe ratio målt fra 2007-1. halvår 2021
David Swensens portefølje	0,62 pct.
Warren Buffetts 90/10-portefølje	0,68 pct.
Ray Dalios “All Weather”-portefølje	0,94 pct.

Her ser vi, at Ray Dalios “All Weather”-portefølje klart har den højeste Sharpe Ratio og dermed det højeste risikojusterede afkast målt ud fra netop Sharpe Ratio’en. Så er ens præference, at man ønsker et højt afkast, men med det forbehold, at udsvingene i afkastene skal begrænses, så har denne portefølje altså klaret sig bedst.

Hvilken portefølje skal man vælge? 

Når det er relevant at se på andet end blot de absolutte afkast, er det, fordi alle investorer ikke har den samme tidshorisont og risikoprofil. Under finanskrisen i 2008 var det eksempelvis Warren Buffetts 90/10-portefølje, som oplevede de største tab. Så en investor med den portefølje og en meget kort tidshorisont havde ikke været godt tjent med den portefølje.

Man kan også indvende imod Bufetts 90/10-portefølje, at mange almindelige mennesker ikke har en privatøkonomi og pensionsopsparing, som kan bære så store udsving i porteføljen undervejs. Det skal hverken Warren Buffett eller hans familie bekymre sig om.

Værd at bemærke er også, at fra 2007 frem til coronakrisens værste måneder i foråret 2020 havde Ray Dalios “All Weather”-portefølje faktisk præsteret et lige så godt absolut afkast som Buffetts 90/10-portefølje. Men Dalios portefølje havde oplevet markant færre udsving undervejs.

Aktier i porteføljen

Om man foretrækker den ene eller anden type portefølje, afhænger af ens risikoprofil og tidshorisont. Hvis man har en meget lang tidshorisont og lever fint med store udsving undervejs, så viser historien, at porteføljer med en stor andel aktier klarer sig godt. Det skyldes, at aktiemarkedet – trods uro og deciderede aktiebobler – altid har vist sig at komme tilbage og endda overgå tidligere tiders “toppe,” dvs. overgå tidligere tiders højeste niveauer for aktiemarkedet.

Det er dog vigtigt at betone, at forudsætningen for den kendsgerning er, at man har været bredt investeret i det globale aktiemarked via en passiv indeksfond. Samme “lovmæssighed” om, at aktiemarkedet altid kommer styrket tilbage, gælder ikke, hvis man selv håndplukker f.eks. 5-10 enkeltaktier, fordi en sådan portefølje vil være langt mere udsat for konkurser og store kursfald i aktierne grundet den relativt dårligere risikospredning.

Har man en stor overvægt af aktier i porteføljen, så kræver det som nævnt også, at man kan forholde sig roligt, når stormen raser, og aktiemarkedet f.eks. falder 40-50 pct. og dermed gør et stort indhug i porteføljen. Kan man ikke leve med så store udsving mindst én gang hvert årti, så er Ray Dalios “All Weather”-portefølje tydeligvis en bedre portefølje at lade sig inspirere af.

Derudover er det vigtigt at nævne, at ovenstående analyse tager udgangspunkt i, hvordan aktier og andre værdipapirer har udviklet sig historisk – i dette tilfælde fra 2007 og frem. Selvom der er tale om mange års data, der inkluderer to store kriser på aktiemarkedet i form af finanskrisen og coronakrisen, er der ingen garanti for, at udviklingen i de enkelte aktiver følger samme trends fremover. Og slet ikke på kort sigt.

Konklusion 👇 

• David Swensen, Ray Dalio og Warren Buffett tilbyder tre gode bud på porteføljer til den private investor. Porteføljerne kan etableres via forskellige former for investeringsfonde, der er tilgængelige for private investorer til relativt lave omkostninger.
• Om man skal vælge at lade sig inspirere af den ene eller anden portefølje, afhænger af ens tidshorisont og risikoprofil. Kan man klare store udsving i ens portefølje undervejs og har man en lang tidshorisont, er en overvægt af aktier en god ide.

Kilder:

Bog: Unconventional Success (2005) af David Swensen

Bog: Principles (2019) af Ray Dalio

Investopedia.com om Warren Buffetts 90/10-portefølje